中國(guó)航空業(yè)頂點(diǎn)將至 警惕下半年高鐵分流

（2011年1月）由于宏觀經(jīng)濟(jì)向好，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，旅游需求推動(dòng)等因素，航空運(yùn)輸需求增長(zhǎng)的潛力很大。供給方面，預(yù)計(jì)在3年內(nèi)行業(yè)運(yùn)力供給增長(zhǎng)10%~12%，行業(yè)保持在供不應(yīng)求的狀態(tài)，并將在未來兩年內(nèi)持續(xù)。 
　　預(yù)計(jì)全行業(yè)2011年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可達(dá)50%，而三季度民航全行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)大幅下滑。 

　　航空市場(chǎng)進(jìn)入新一輪高速增長(zhǎng) 

　　受益于國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及行業(yè)供求關(guān)系的改善，中國(guó)航空業(yè)在2010年增長(zhǎng)迅猛。2010年前三季度，國(guó)內(nèi)四家航空公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)218.59億元，同比大幅增長(zhǎng)284.84%，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)總額將達(dá)225億元以上。 

　　經(jīng)過2009年大規(guī)模重組，國(guó)內(nèi)民航業(yè)集中度提高，恢復(fù)良性競(jìng)爭(zhēng)格局。重組以后，市場(chǎng)形成了“三國(guó)鼎立”的局面，市場(chǎng)占有率總和預(yù)計(jì)2010年在75.8%左右。國(guó)航系包括國(guó)航、深航和山東航空；東航系為東航和上航；南航系為南航、廈航和川航。 

　　行業(yè)集中度上升將給航空公司帶來價(jià)格控制力的提升：航空公司保持足夠毛利率的同時(shí)降低價(jià)格波動(dòng)的幅度和頻率；使行業(yè)不再為惡性競(jìng)爭(zhēng)而盲目增加供給、引進(jìn)運(yùn)力；同時(shí)也有利于拓展國(guó)際市場(chǎng)，增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。 

　　近兩年，中央頒布了眾多區(qū)域振興規(guī)劃，巨額投資必然會(huì)帶來人流和物流的運(yùn)輸需求。如新疆會(huì)議后，南航和海航已經(jīng)增開了多條進(jìn)疆的航線，預(yù)計(jì)“十二五”末，新疆通航的機(jī)場(chǎng)將由目前的14個(gè)增至21個(gè)，估計(jì)總投資將達(dá)到164億元。同樣的例子也發(fā)生在被規(guī)劃為副省級(jí)新區(qū)的重慶“兩江新區(qū)”和定位為“國(guó)際旅游島”的海南。 

　　供需缺口兩年內(nèi)將持續(xù) 

　　首先，國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)將隨著人均收入的提高而逐步升級(jí)為享受型消費(fèi)。2009年，中國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)僅相當(dāng)于美國(guó)的1/12和日本的1/5。未來幾年，我國(guó)人均GDP仍有較大上升空間，航空運(yùn)輸需求增長(zhǎng)的潛力依然很大。 

　　同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)住房消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)移，旅游消費(fèi)得到有效釋放。國(guó)家有關(guān)部委正在研究制定《國(guó)民收入分配五年倍增計(jì)劃》，逐步加大勞動(dòng)報(bào)酬在國(guó)民收入分配中的比例以及刺激消費(fèi)需求的政策，都將有利于推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，促進(jìn)航空、旅游等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。 

　　數(shù)據(jù)顯示，受2008年、2009年自然災(zāi)害和公共事件影響，被抑制的需求已經(jīng)隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而得以釋放，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)增長(zhǎng)率去年已經(jīng)企穩(wěn)回升。而國(guó)際金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國(guó)家為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不斷加大旅游開放程度，日、韓降低了對(duì)中國(guó)游客簽證的年收入要求；美國(guó)延長(zhǎng)了部分簽證時(shí)限；歐盟把旅游簽證區(qū)域從15個(gè)國(guó)家擴(kuò)大到25個(gè)國(guó)家，2010年7月初又統(tǒng)一了旅游簽證政策…… 

　　相信在宏觀環(huán)境以及人民幣加速升值的背景下，出境游增長(zhǎng)將在未來幾年內(nèi)擺脫微增狀況，有望實(shí)現(xiàn)井噴。 

　　另外，東盟自貿(mào)區(qū)全面啟動(dòng)，涵蓋11個(gè)國(guó)家、19億人口、GDP接近6萬億美元、貿(mào)易額達(dá)4.5萬億美元的區(qū)域開始步入了零關(guān)稅時(shí)代，雙邊貿(mào)易強(qiáng)勁將帶來區(qū)域內(nèi)各國(guó)間的人員與貨物交流更加頻繁，航空客貨需求潛力巨大。 

　　旺盛的需求下，運(yùn)力投放表現(xiàn)理性。2009年民航市場(chǎng)需求增加了17%、運(yùn)力增加了12%；2010年為20%和11%，市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的供求缺口，使得2010年前9個(gè)月中國(guó)民航平均客座率沖到79.2%。由于當(dāng)前市場(chǎng)旺盛和對(duì)未來預(yù)期的樂觀，航空公司必將加快飛機(jī)引進(jìn)速度，預(yù)計(jì)兩年后運(yùn)力增長(zhǎng)將逐步趕上甚至超過需求增長(zhǎng)，但短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)平衡，預(yù)計(jì)3年內(nèi)行業(yè)運(yùn)力供給增長(zhǎng)將在10%~12%之間，同時(shí)，行業(yè)集中度提高也避免了盲目增加運(yùn)力的競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)供不應(yīng)求的狀態(tài)，將在未來兩年內(nèi)持續(xù)。 

　　警惕高鐵網(wǎng)絡(luò)沖擊 

　　2010年前三季度，國(guó)際航線的客座率創(chuàng)下歷史新高，票價(jià)也同步增長(zhǎng)。隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的回穩(wěn)，三大航相繼把國(guó)際和地區(qū)業(yè)務(wù)列為發(fā)展的重中之重，行業(yè)主流公司在未來1-2年內(nèi)，依舊會(huì)把增加國(guó)際投入作為首選�，F(xiàn)成的例子即是南航今年將在北京投入A380，另外，天合聯(lián)盟和星空聯(lián)盟各自的協(xié)同效應(yīng)相信也將愈發(fā)顯現(xiàn)。 

　　燃油成本提高，航空公司及時(shí)轉(zhuǎn)嫁。2010年10月26日，航空煤油出廠價(jià)格提升220元/噸至5690元/噸，航空公司同步上調(diào)燃油附加費(fèi)至40元/70元。據(jù)計(jì)算，當(dāng)客座率在75%時(shí)，燃油附加費(fèi)的上漲可覆蓋相應(yīng)增加燃油成本的70%~80%，因此成本提高在需求旺盛的2011年來看，影響不會(huì)很大。 

　　由于國(guó)內(nèi)航空企業(yè)普遍利用高杠桿經(jīng)營(yíng)，低利率環(huán)境將使航空公司受益。以南航為例，定向增發(fā)后公司的資產(chǎn)負(fù)債率在75%左右，而其80%為外幣貸款，平均貸款利率僅為3%左右。在目前貨幣寬松的全球經(jīng)濟(jì)背景下，低利率有望在未來幾年內(nèi)保持。 

　　人民幣升值加速，航空業(yè)受益巨大。去年11月，人民幣兌美元最高升至6.624，至此，人民幣自重啟匯改以來累計(jì)升值近3%。上市航空公司持有大量美元負(fù)債，但一般都以人民幣結(jié)算收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，因此當(dāng)人民幣升值時(shí)，公司支付美元債務(wù)的費(fèi)用和貸款本金將減少，這將明顯降低航空公司經(jīng)營(yíng)成本、提升公司業(yè)績(jī)，一定程度上降低資產(chǎn)負(fù)債率。人民幣2010年升值3%，將分別為南航、國(guó)航、東航和海航帶來0.112元、0.077元、0.074元和0.085元的每股收益貢獻(xiàn)。單從這個(gè)角度出發(fā)，推薦順序依次是南方航空、中國(guó)國(guó)航和東方航空。 

　　一切向好的同時(shí)，應(yīng)警惕高鐵建設(shè)帶來的沖擊。高鐵的競(jìng)爭(zhēng)力以1000-1200公里為界，主要集中在中短途客運(yùn)市場(chǎng)；尤其對(duì)500公里以下的市場(chǎng)幾乎具有統(tǒng)治力。經(jīng)計(jì)算，目前國(guó)內(nèi)航空公司的航線與“四縱四橫”高鐵規(guī)劃完全重合的線路占總國(guó)內(nèi)航線的25%，旅客周轉(zhuǎn)量占總量的20%。按照500公里以下高鐵替代率為100%，500-800公里高鐵替代率為70%，800-1200公里高鐵替代率為30%計(jì)算，“四縱四橫”網(wǎng)絡(luò)完全建成后，民航國(guó)內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量將降低9%~10%。 

　　下半年股價(jià)堪憂 

　　航空行業(yè)與GDP的彈性系數(shù)為1.5~2，假設(shè)2011年我國(guó)GDP增長(zhǎng)10%，則國(guó)內(nèi)航空業(yè)務(wù)將增長(zhǎng)15%~20%；已知2011-2012年運(yùn)力增長(zhǎng)為12%和10%，加上2011年高鐵分流量6%，短周期內(nèi)供需將出現(xiàn)緊平衡，供需缺口將保持不變。 

　　預(yù)計(jì)2011年上半年仍將保持較高的客座率和票價(jià)水平，一、二季度各民航上市公司的業(yè)績(jī)將同比有大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)可達(dá)50%。 

　　但2011年三季度民航全行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)大幅下滑，甚至有的公司可能出現(xiàn)同比下滑。這主要基于兩點(diǎn)，一是世博效應(yīng)已不復(fù)存在，二是在人民幣升值趨勢(shì)不變，油價(jià)在相對(duì)平穩(wěn)區(qū)間波動(dòng)的前提下，高鐵貫通將帶來替代需求。 

　　由于高鐵2011年將集中于下半年和年底通車，特別是京滬高鐵，將使京滬來往縮短為5小時(shí)以內(nèi)，分流影響揪人心腸。因此，基于目前的低估值，2011年上半年將是航空股股價(jià)回歸和表現(xiàn)的時(shí)段，而下半年的行情如果沒有特殊事件的發(fā)生則令人擔(dān)憂。 

　　中國(guó)國(guó)航 

　　國(guó)航菱形航線網(wǎng)絡(luò)已然成熟，期待進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率；國(guó)航與配送中心國(guó)泰航空合資成立的國(guó)貨航在去年年底掛牌成立，2011年在國(guó)內(nèi)貨運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)將是另一亮點(diǎn)。 

　　南方航空 

　　大力發(fā)展國(guó)際航線，今年將在北京投入A380，雖然由于航線長(zhǎng)，成本高，短期內(nèi)國(guó)際航線盈利能力堪憂；但A380的投入對(duì)于搶占國(guó)際業(yè)務(wù)有舉足輕重的影響。 

　　東方航空 

　　去年?yáng)|航仍然處于與上航整合后的磨合期，期待今年兩航整合后協(xié)同效應(yīng)的繼續(xù)放大。另外，東航和新航的“緋聞”也是關(guān)注焦點(diǎn)。 

　　國(guó)人離島免稅政策有望在2011年1月1日正式開始實(shí)行，將極大地刺激旅客的航空出行。海航在海南占據(jù)近50%的市場(chǎng)份額，又是海南兩大機(jī)場(chǎng)的股東，未來將明顯受益旅客的高速增長(zhǎng)。